对每股盈利的思考

  投资者对每股盈利做评估时，不要过于看重某一年的收益，如果确实关注短期收益，请当心每股盈利数据中存在的陷阱。我们要注意各种会计因素，考虑股权稀释、特殊费用扣除、由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降、折旧的方法等因素的影响，如果涉及的金额不大，则不用去关注这些变量，如果影响较大，应该采用恰当的方法对实际利润和估值做调整。我们大家可以关注以往7-10年内的平均利润，以更好的反映企业的实际盈利能力。当企业增长率很高的时候，能够使用把近3年平均数与10年前的相应数据来进行对比的做法，计算过去增长率。只有当企业的盈利能力和增长率高于平均水平时，才能维持较高的市盈率。对于增长停滞的巨型工业企业，或许可以给它相对保守的估值。

  “《聪明的投资者》这本书不但改变了我的投资理念，而且完全改变了我的人生。如果不是读了这本书，我不会是现在的我，也不会过现在这样的生活。”——沃伦.巴菲特

  本杰明.格雷厄姆是价值投资教父，是巴菲特一生的导师。格雷厄姆指导我们，避免陷入严重的错误，并建立一套令人感到安全放心的投资策略。明白价格围绕价值波动的原理，坚持安全边际，遵循低价买入原则，是我们获得收益的智慧法门。上次我们学习了第十一章“普通投资者证券分析的一般方法”。现在，我们开始学习第十二章“对每股收益的思考”。

  格雷厄姆给投资者两条建议，一是不要过于看重某一年的收益。二是如果你确实关注短期收益，请当心每股收益数据中存在的陷阱。如果我们严格遵守第一条告诫，那么第二条告诫就没有必要存在。

  格雷厄姆以美国铝业公司为例，来说明利润是如何被修饰或误读的。以基本利润计算的市盈率只有不到10倍，但是以完全稀释和扣除特殊费用后的利润计算，市盈率应该为22倍。如果不注意，还以为股价很便宜。投资者越是看重每股收益，就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害。

  我们要注意到“股权稀释”的影响。如果企业发行的可转换债券被转换为普通股，每股收益会变少。因此，正确的公司每股收益应为完全稀释后的数据。

  我们要考虑使用特殊费用扣除的问题，这不会在每股收益中得到反映。这个是企业考虑未来经营可能出现的亏损提前计提部分，比如美国铝业公司扣除了有可能关闭的制造部门和铸造厂的成本估计、逐步退出信贷市场的亏损估计以及完成“幕墙”所花的费用。许多不应是特殊费用的项目被作为“特殊项目”而加以扣除，使得每股的“基本利润”中只包括盈利的项目和业务。通过预期的未来亏损，企业就可以不必将亏损本身归入某一年中。

  我们要考虑由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降。针对之前亏损计提，之后的利润不会进行所得税扣除，这种税收优惠而导致利润的增加。一些企业会从不好的年份中尽量加大扣除，从而使得随后年份的数据非常可观。因此，我们要多加注意年度报告中的注释。

  一些企业会从光景好的年份中拿出部分利润来设立“或有储备”，以吸纳未来萧条年份带来的不利影响。其根本想法在于使其所报告的利润大体均衡，从而提高企业记录的稳定性。但是，这扭曲了实际利润。

  美国铝业1970年的实际利润是多少？每股基本利润为5.2元，“稀释”后的每股5.01美元的收益，再减去82美分的“特殊扣除”中应当属于1970年的那一部分。但我们并不知道这一部分有多少，因此，我们不能恰当地说出这一年的实际利润。企业管理层和审计师应该在这方面做出最佳判断，但他们却没有这么做。

  对过去的报告利润有重大影响的第四个因素，就是折旧的方法——主要是“直线”折旧与“加速”折旧的区别。Trane公司1970年报告每股收益比1969年增长了近20%，但是其中一半的增长，来自于重新使用了较古老的直线折旧法，这比前一年使用的加速折旧法对利润所带来的压力更小。该公司继续使用加速折旧来进行所得税申报，因此可以起到递延纳税的作用。还有研发成本扣除的时间选择，是在成本发生的那一年，还是将其分摊到几年之中去？另外存货估价方法中，存在着先进先出和后进先出的区别。

  需要指出的是，如果涉及的金额不大，投资者就不应该去关注这些会计变量。本身微不足道的项目不应被看得很严重。因为某一年结果的微小变化，不可能对未来的平均利润或增长产生任何影响，也不可能对企业的稳妥和现实的估价产生任何影响。

  1971年西北工业公司公布的财务报表显示，该公司正准备以特殊扣除的名义，一下子冲销不低于2.64亿美元的金额。其中的2亿美元代表了准备向自己的员工出售铁路附属机构的亏损，其余的为近期购买股票的减记额。这一金额将使得每股普通股稀释前的股价大约损失35美元，这是其当期市价的两倍（批注：如果影响较大，应该采用恰当的方法对实际利润和估值进行调整）。这笔亏损使西北工业公司在不支付所得税的情况下，从自己其他的各种权益中获得大约4亿美元的未来利润。那么，该企业的实际利润是多少？它实际上并不需要支付的近50%的所得税是否应该计算在内？恰当的计算方法应该是，首先以全部的所得税负债为基础来反映其盈利能力，然后以估算出的盈利能力为基础大致推导出股票的价值。在此价值基础上再增加一定的金额，以代表虽是暂时但却很重要的税收减免给每股股票带来的价值。这种情况下，同时还必须考虑有可能产生的大规模稀释。如果权利被行使的话，可转换的优先股和权证将使现有股份增加一倍以上。

  公司会计经常是需要慎重对待的，股票估价只有在正常的情况下，才是真正可靠的。对大多数投资者而言，最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去。

  投资者会关注以往7-10年内的平均利润。这个“平均数”有助于缓和商业周期经常带来的利润波动，它比最后一年的结果更能反映企业的盈利能力。这种平均法的一个重要优势在于，它几乎可以解决所有特殊费用和利益的问题，这些费用和利益应该包含在平均利润中。就美国铝业而言，1961-1970年间的每股平均收益为3.62美元，1964-1970年间的每股平均收益为4.62 美元。如果将此数据与同期的利润增长率和稳定性结合起来使用，就可以看到该公司以往业绩的实际状况。

  当增长率很高的时候，企业近期的利润将会大大超出7年或10年的平均数，这些长期数据可能缺乏相关性。但利润既可以用平均值来衡量，也可以用最新的数据来衡量。格雷厄姆建议，增长率本身的计算，可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据作对比的做法。当存在“特殊费用或利益”的问题时，可以采用某种折衷的方法。比如美国铝业1968-1970年三年平均利润为每股4.95美元，1958-1960年三年平均利润为每股2.08美元，增长率为141%，复合年增长率为9%。

  格雷厄姆对比了一组数据，这些数据大致反映了1958-1970年这一较长时期的实际利润增长率。但是，就美国铝业而言，这一数据有多大的相关性？美国铝业过去的增长率非常不错，实际上要稍稍优于被人们追捧的西尔斯公司，并且要大大优于道琼斯综合指数。然而，1971年年初的市场价格似乎并没有关注这一优良的业绩。美国铝业股票的售价只是近三年平均利润的11.5倍，而西尔斯的股价为其平均利润的27倍，道琼斯的为15倍多。这是为什么？显然，与其过去的记录相比，华尔街对美国铝业未来利润的变化过程相当悲观。令人惊讶的是，美国铝业的高股价可以追溯到1959年，为116美元，是其利润的45倍。西尔斯1959年最高价位为25.5美元，是当时利润的20倍。尽管此后美国铝业利润的增长非常可观，但这种情况下，显然其未来的增长已经被市场价格严重高估了。美国铝业1970年年底的价格，为1959年最高价位的一半，而同期西尔斯的价格增长到了原来的3倍，道琼斯几乎上涨了30%。

  美国铝业的资本利润仅能达到中等水准，或者是更低一些，而这可能是一个决定性的因素。只有当企业的盈利能力高于平均水平时，才能维持较高的市盈率。（批注：这正是为什么资本市场中每家企业市盈率不一样的决定性因素。）

  将“两步分析法”应用于美国铝业，可以计算出，美国铝业“以往的业绩价值”为道琼斯的10%，即每股价格为84美元（道琼斯1970年的收盘价为840美元）。这样，该股票当时的57.25美元的价格似乎很有吸引力。

  考虑到未来的不利影响，高级分析师应该将“以往的业绩价值”调低多少呢？坦白地讲，我们并不清楚这一点。假设分析师有理由相信，美国铝业1970年的收益仅为每股2.50 美元，而道琼斯的预期价格会上升，股市很有可能要认真对待这一较差的业绩。但是，市场真的会认为，曾经强大的美国铝业已经成为了一家非盈利的企业，并且认为其股价应低于其有形资产的价值吗？1971年美国铝业的价格从5月份70美元的高位，降到了12月份36美元的低位，而其账面值为每股55美元。

  美国铝业显然只是巨型工业公司的一个代表（批注：比如中国资本市场的巨型工业央企，市盈率都很低，尽管国家部门喊着要重塑估值体系，形成中国特色的企业价值管理，然后，现在的市场似乎并不买账），但是我们认为，其市盈率的历史占其他大多数大企业相比更不平凡，甚至是情况相反的。然而，这个例子在一定程度上表明，我们对典型工业企业评估方法可靠性的怀疑是有道理的。

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